Søg
Nasdaq OMX og Børsmæglerforeningen har anmodet Finanstilsynet om en tilkendegivelse på rækkevidden af forbuddets udstrækning, særligt ønskes Finanstilsynets vurdering af, hvorvidt afledte finansielle instrumenter baseret på OMXC20-indekset er omfattet af bekendtgørelsens forbud.
Finanstilsynet indstiller på baggrund af notat modtaget af Nasdaq OMX den 23. august 2011, at afledte finansielle instrumenter, hvor danske bankaktier indgår med mindre end 25 % og den enkel bankaktie ikke indgår med mere end 15 % ikke vil være omfattet af forbuddet, idet der henvises til, at påvirkning af det underliggende aktiv vurderes at være ubetydeligt.
Siden short-selling forbuddets indførelse har Nasdaq OMX været af den opfattelse, at derivater baseret på C20-indekset formodentligt ikke var omfattet af bekendtgørelses forbud, hvilket de har orienteret deres medlemmer om. Finanstilsynet har ikke formelt bekræftet denne fortolkning.
Finanstilsynet har i en konkret afgørelse i februar 2011 anset et bear certifikat, der gav gevinst hvis OMXC20-indekset faldt, som omfattet af forbuddet, det der blev henvist til ordlyden af bekendtgørelsen.
Kommissionen fremsatte i september 2010 et forslag til en forordning om short selling. Tilbage i oktober 2011 blev der opnået uformel politisk enighed i EU om forordningen med en forventelig ikrafttræden den 1. november 2013. Forordningen fastsætter oplysningsforpligtigelser i aktier, hvor der skal indberettes til myndighederne, hvis der tages korte positioner på mere end 0,2 % af selskabets aktiekapital. Tages der korte positioner på mere end 0,5 % af aktiekapitalen, skal der ske offentliggørelse til markedet. Der skal i begge tilfælde indberettes eller offentliggørelse hver gang positionen forøges med 0,1 %. Derudover er der oplysningsforpligtigelser i forbindelse med korte positioner i statsgældsobligationer samt korte positioner i credit defalut swaps i statsgældsbeviser.
Udover oplysningsforpligtigelserne i de ovennævnte finansielle instrumenter er der et forbud mod at indgå udækkede korte positioner i aktier, statsgældsbeviser og credit default swaps i statsgældsbeviser.
Finanstilsynet har bedt Nasdaq OMX om at redegøre for deres synspunkt om, at C20-indekset ikke kan anvendes til at drive aktiekursen ned. Nasdaq OMX har ved notat af 23. august 2011 fremlagt eksempler på anvendelse af C20 futures som instrument til at opnå en kort position i danske bankaktier (Bilag B). OMXC20-indekset består af de 20 mest handlede danske aktier, hvor Danske Bank og Sydbank aktien indgår. Bankaktierne vægter med ca. 13 % i indekset. Ifølge Nasdaq OMX benytter investorer futures og optioner baseret på C20-indekset til både risikoafdækning (undtaget fra forbuddet) samt til at handle på en generel forventning til udviklingen på det danske aktiemarked og ikke en enkelt aktie. Det er derfor Nasdaq OMX’s vurdering, at det ikke er realistisk at anvende indekset til alene at shorte bankaktier, da omkostningerne hertil vil være for høje og risikoen vil være for stor, idet resultatet også vil afhænge af kursudviklingen i de 18 øvrige aktier. Til underbygning af dette, har Nasdaq OMX foretaget flere beregninger af forskellige udviklinger i C20-indekset baseret på historiske handelsdata.
Nasdaq OMX har desuden foretaget en sammenligning af omsætningen på derivatmarkedet hos Nasdaq OMX (optioner og futures) med handlen på de underliggende C20 aktier (figur 1). Sammenlignignen viser at handlen på derivatmarkedet for C20 aktierne er markant mindre end handlen i de underliggende aktier. Der omsættes dagligt for ca. 180 mio. kr. C20-indeks derivater og ca. 2,8 mia. kr. i aktierne i C20. Af derivatomsætningen på 180 mio. kr. kan ca. 21 mio. kr. henføres til Danske Bank aktien ud fra vægtningen i OMXC20. Danske Bank aktien omsættes dagligt for ca. 220 mio. kr på Nasdaq OMX.
Der sker ikke en direkte påvirkning af de underliggende aktier ved handel med derivater i OMXC20-indekstet, hvorfor der ud fra de fremlagte beregninger fra Nasdaq OMX, er tale om en yderst begrænset påvirkning af handlen i de underliggende bank aktier i OMXC20 ved handel med OMXC20-derivater.
Det bemærkes, at den af Nasdaq OMX fremlagte dokumentation alene vedrører handel med derivater på det regulerede marked. Handlen udenfor det regulerede marked kendes ikke af Finanstilsynet. På baggrund af Nasdaq OMX’s fremlagte dokumentation vurderes det ikke at have væsentlig betydning for vurderingen, at Finanstilsynet reelt ikke har kendskab til omfanget af handel i afledte finansielle instrumenter i OMXC20. Det fremgår af den fremlagte dokumentation, at der alene er tale om en begrænset påvirkning af handlen i de underliggende bank aktier i OMXC20 ved handel med OMXC20-derivater.
Endvidere bemærkes det, at derivathandel, der sker som led i risikoafdækning, under alle omstændigheder er undtaget for forbuddet mod short-selling jf. § 2, stk. 2.
Det skal bemærkes, at Nasdaq OMX i forbindelse med deres anmodning har oplyst, at derivathandelen med optioner og futures i OMXC20-indekset foregår på Nasdaq OMX i Stockholm, og handlen sker således i Sverige. Det er derfor ikke sikkert, at den danske lovgivning om forbud mod short-selling finder anvendelse for udenlandske værdipapirhandlere, der foretager handlen i Sverige. Danske værdipapirhandlere vil være omfattet af forbuddet mod short-selling uanset at den faktiske handel foregår i Sverige. Såfremt forbuddet mod handel i OMXC20-indekset bliver håndhævet, vil danske værdipapirhandlere være afskåret for at handle i modsætning til de udenlandske værdipapirhandlere. Denne vilkårlighed i, hvorvidt man rammes af forbuddet eller ikke, formodes ikke at have været hensigten.
Det fremgår af § 2 i bekendtgørelse om short-selling, at: ”Aftaler må ikke indgås om andre finansielle instrumenter end aktier, hvorved der kan opnås gevinst, såfremt aktiekursen falder på aktier omfattet af § 1, stk. 1.”
Ud fra en ordlydsfortolkning af bekendtgørelsens § 2 må handel i OMXC20-Indekset anses for omfattet af forbuddet, da Danske Bank og Sydbank aktierne indgår i indekset.
Med henvisning til den af Nasdaq OMX fremlagte dokumentation, hvoraf Nasdaq OMX vurderer, at det ikke er sandsynligt, at en kort position i OMXC20-indekset, hvor der spekuleres i den generelle udvikling i aktiemarkedet, kan drive aktiekurser ned, finder Finanstilsynet, at selvom de afledte finansielle instrumenter i OMXC20 er omfattet af ordlyden af bekendtgørelsen bør der ikke ses bort fra formålet med indførelsen af reglerne.
Det fremgår af lovbemærkninger, at hvis short selling benyttes i meget stort omfang, kan det drive aktiekursen ned. Short selling kan finde sted på flere måder, ligesom en række afledte finansielle instrumenter kan give mulighed for en tilsvarende spekulation i faldende aktiekurser (eksempelvis differencekontrakter). Lovbemærkningerne nævner differencekontrakter (CFD’er) som et afledt finansielt instrument, hvorfor det må lægges til grund, at det primært er den type afledte finansielle instrumenter, som man har haft til hensigt at ramme med forbuddet, hvilket skyldes, at CFD’er er en yderst effektiv måde at foretage shortsalg i specifikke aktier, dels fordi shortsalget kan geares og dels fordi investoren ikke skal sikre sig, at der kan ske fysisk levering af de solgte aktier. Desuden nævner lovbemærkningerne, at man ønsker at undgå kortsigtet spekulation i kursfald, der kan have en selvforstærkende virkning.
Sammenholdt med lovbemærkninger må de finansielle instrumenter, der er omfattet af bekendtgørelsens ordlyd alene omfatte afledte finansielle instrumenter, der har en mere direkte påvirkning af det underliggende aktiv, som f.eks. differencekontrakter i Danske Bank aktien. Dog bemærkes, at denne forståelse af, hvilke afledte finansielle instrumenter, der er omfattet af forbuddet, alene kan forstås så snævert, hvis ens hensigt ikke er at konstruere short positioner på aktier omfattet af forbuddet mod short selling (i dag er der alene tale om et forbud mod short selling i danske bankaktier).
Finanstilsynet lægger i den forbindelse afgørende vægt på følgende:
Det skal bemærkes, at det er Finanstilsynets opfattelse, at det fortsat ikke er tilladt at benytte instrumenter baseret på OMXC20-indekset til at konstruere ”syntetiske” korte positioner i bankaktier. Dette kunne f.eks. ske ved at skabe korte positioner i OMXC20-indekset og lange positioner i de underliggende OMXC20 aktier bortset fra bank aktierne.
Afgørelsen vedrører afledte finansielle instrumenter, hvor danske bankakiter indgår med en ringe vægt. I det konkrete indeks indgår bankaktier med ca. 13 %. Finanstilsynet tilkendegiver, at det kan lægges til grund, at afledte finansielle instrumenter, hvor danske bankaktier indgår med mindre end 25 % og den enkel bankaktie ikke indgår med mere end 15 % ikke vil være omfattet af forbuddet, idet der henvises til, at påvirkning af det underliggende aktiv vurderes at være ubetydeligt.
Det indstilles, at Fondsrådet tilslutter sig Finanstilsynets forståelse af rækkevidden af forbuddet mod short-selling, således at handel med derivater baseret på OMXC20-indekset med det formål at spekulere i den generelle ud udvikling i aktiemarkedet i Danmark ikke anses for omfattet af forbuddet i § 2.
Bilagsliste:
Bilag A: Breve af 27. juni og 7. juli 2011 fra Børsmæglerforeningen og Nasdaq OMX
Bilag B: Notat omkring short selling og OMXC20, sendt 23. august 2011
Bilag C: Retligt grundlag (lovbemærkninger og bekendtgørelsen)
Oprettet d. 02.12.2011 og sidst redigeret d. 21.12.2011
En fortolkning af de finansielle regler kan enten have til formål at oplyse om områder, der giver anledning til tvivl, men de kan også have til formål at informere om en bestemt måde, som Finanstilsynet fortolker reglerne på.